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长江证券--青岛啤酒:盈利加速释放 结构持续升

  长江证券--青岛啤酒:盈利加速释放 结构持续升级□▼◁▼□▼◁▼□▼◁▼□▼◁▼口▲=○▼口▲=○▼口▲=○▼口▲=○▼▲●▲●▲●▲●▲●△△△○▲○▲○▲◆◁•◆◁•◆◁•◆◁•●●●●•☆■▲•☆■▲•☆■▲•☆■▲◆●△▼●◆●△▼●◆●△▼●◆●△▼●◆●△▼●▪️•★▪️•★▪️•★◆▼◆▼◆▼◆▼★◇▽▼•★◇▽▼•★◇▽▼•★◇▽▼•★◇▽▼•■□■□■□■□☆△◆▲■☆△◆▲■☆△◆▲■☆△◆▲■▲●…△▲●…△▲●…△▲●…△▲●…△★▽…◇★▽…◇★▽…◇▲★-●▲★-●▲★-●▲★-●★-●△▪️▲□△▽★-●△▪️▲□△▽★-●△▪️▲□△▽★-●△▪️▲□△▽★-●△▪️▲□△▽销量增长领先行业,产品结构加速升级。2019年上半年公司累计实现啤酒销量473万千升,同比增长3.6%(Q1/Q2增速分别为6.6%/0.94%),其中主品牌236万千升,同比增长6.3%(Q1/Q2增速分别为8.5%/3.95%),副品牌崂山等237万千升,同比增长0.85%(Q1/Q2增速分别为4.32%/-1.5%)。2019年上半年行业整体销量同比增长0.8%,量稳趋势延续,公司整体销量增长领先行业平均水平,并且主副品牌的增速明显分化,旺季主品牌维持强劲增长,产品结构加速升级。

  成本上涨背景下,吨价提升拉动毛利率。2019年上半年,受大麦价格以及玻瓶价格上涨等影响,青啤成本端承受一定压力,Q1/Q2的吨均成本分别提升3.5%/4.6%,但伴随提价、结构升级以及增值税的影响(主品牌的销量占比连续6个季度同比提升),Q2吨价达3354元,同比提升7.8%(预计提价及结构贡献更大),对冲了成本端压力,Q2毛利率提升1.82pct。预计下半年玻瓶成本压力环比有所缓解,大麦成本或将温和上涨,继续维持成本端压力前高后低的趋势判断,下半年利润释放有望继续加速。

  运营效率优化,盈利能力提升。2019年上半年青岛啤酒600600)归母净利率提升1.26pct至9.85%(Q1/Q2分别同比提升0.81pct/1.65pct),其中毛利率提升0.74pct至40.11%,销售费用率提升0.27pct,主要系高端产品需求增加,带来跨省运输费用提升,销售薪酬占营业总收入比重下降0.25pct;管理费用率下降0.25pct,营业税金及附加的占比下降0.65pct。公司在产品结构升级的背景下,运营效率持续优化,盈利能力不断提升。

  再次强调公司中长期盈利拐点正加速到来,建议忽略总量逻辑,更加关注结构及成本费用逻辑。行业量稳价升趋势延续,青啤产品结构升级、产能利用率提升明确,内部运营效率改善,盈利能力提升加速兑现。预计2019/2020年EPS分别为1.34元/1.7元,对应PE为37倍/29倍,维持“买入”评级。

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